一文看懂美元流动性

　　近期关于美元流动性危机的讨论甚嚣尘上，外化的资产表现便是美股、美债、美元“股、债、汇，三杀”。市场上有很多宏大的叙事，但更直接的逻辑才更靠近投资决策。

　　本文聚焦于三个问题的解决：

　　一是，当前美元流动性现状如何？有哪些可以盯住的指标？

　　二是，2季度决定美元流动性变化的核心因素是什么？

　　三是，美联储会怎么做？

　　（一）当前美元流动性现状如何？

　　1）美元流动性层次分类和观测指标

　　美元流动性是一个宽泛的概念，不同的细分市场、不同的环节、不同的参与者，含义不同。若是相对简化，可以划分4个维度：

　　一是，联邦基金市场。以银行间准备金借贷为核心，属于无抵押信用拆借。交易主体涵盖各类存款机构，直接反映银行体系流动性。

　　二是，回购市场。以证券为抵押的短期融资市场，本质是担保贷款，具有高杠杆特性。交易主体更多元，包括货币基金、商业银行、对冲基金、一级交易商等。

　　三是，融资市场。涵盖政府、企业、个人融资，短期融资以商业票据融资为主，中长期融资以信用债为主。受市场供需和自上而下流动性传导影响。

　　四是，离岸美元市场。美元是全球储备货币，历史上历次危机时，往往会导致离岸美元稀缺。当然，底层持有的仍是美国消费者的债务。

　　从美元流动性跟踪的视角来看，分为量和价两个维度的指标：

　　“量”方面，主要在于3点：一是，美联储持有证券或借款状况（即是在回收流动性，还是在释放流动性）；二是，财政部现金账户状况（即是在虹吸流动性，还是在释放流动性）；三是，美联储与货币基金间的隔夜逆回购情况（即货币基金的资金融出状态如何）

　　“价”方面，主要在于3点：一是，高杠杆的回购市场融资成本变化，以SOFR（担保隔夜融资利率）与ONRRP（美联储隔夜逆回购）利差表征。二是，融资市场成本变化，短期融资看票据市场（商业票据利率与ONRRP利差），中长期看信用利差，财政看国债利率。三是，离岸美元流动性，以主要市场汇率与美元的交叉互换基差表征，基差走阔意味着美元稀缺。

　　2）目前所处状态—流动性有所收紧，距离危机状态还有差距

　　①数量指标：供给量有所抬升，主要系TGA账户和货币基金释放流动性

　　自2022年3季度以来，美联储处于持续缩表的状态。资金的供给方主要在于两方面：

　　一是，TGA账户释放流动性。美国财政部在债务上限问题解决前，主要通过消耗TGA账户支撑财政支出。截至4月9日，TGA账户余额为3151亿美元，自高峰下降6492亿美元。

　　二是，货币基金释放流动性。逆回购余额自2023年4月2.29万亿美元下降至当前的不足千亿。

　　②价格指标：资金价格有所上行，距离危机状态还有差距

　　从价格指标来看，整体流动性有所收紧，按前文提及的4个维度来看：

　　√ 回购市场：SOFR（表征回购市场加杠杆隔夜资金成本）与ONRRP（是美联储设定的利率下限工具）利差有所走阔，表征回购市场流动性小幅紧张，但距离历史危机时刻尚有距离。

　　√ 商业票据市场：非金融行业90天AA级票据利差上升，接近2023年硅谷银行事件水平，但远低于金融危机和疫情冲击水平。

　　√ 国债、信用债市场：美国国债期限利差走阔，高收益信用债信用利差走阔，背后显现都是滞胀和经济衰退担忧。

　　√ 离岸美元市场：主要市场汇率与美元的交叉互换基差没有显著变化。底层原因在于，相较于历史危机，当下全球资金对美元的信用度下降，美元稀缺性减弱。

　　（二）2季度决定美元流动性变化的核心因素是什么？

　　1）关注点1：美债价格波动是否会形成资产抛售潮

　　一般的基差交易获利依赖于现货向期货价格收敛，但若是波动陡然变的巨大，则容易带来风险。一般的风险传播路径为：美债利率波动过大 → 基差扩大 → 回购利率飙升 → 保证金追缴 → 抛售现券 → 流动性枯竭。一个典型的例子便是2020年3月，疫情冲击下美国国债市场波动加剧，对冲基金基差交易亏损，抛售美债现货，进而迅速榨干流动性，直至美联储出台多项救市措施，才得以平息。

　　基差交易属于高杠杆交易，规模也较大。据美联储数据，已达到1万亿美元以上。若后续美债波动持续加大，需警惕踩踏性平仓，甚至带来货币市场基金的赎回潮。

　　2）关注点2：二季度美国财政再融资+债务上限解决，带来“抽水效应”

　　财政融资无疑会虹吸市场流动性。主要从2个维度来看：

　　一是，美国政府债务再融资压力。据统计，2季度剩下的时间里，美国财政有4万亿美元债务到期，尽管大部分是短期限债务，但仍然对流动性提出了挑战。

　　二是，新增国债净发行压力。根据美国财政部最新公布的季度再融资计划，2季度计划净发行1230亿美元。如果后续债务上限问题解决，净融资规模或许会上修。

　　3）关注点3：巴塞尔协议Ⅲ或增大非银资金压力，核心看Trump监管放松推进

　　对于银行业监管的放松，一直也是Trump持续用力推动的政策。底层原因在于：不同的银行监管条件下，商业银行行为差异很大。若是过于严苛，会给美元流动性和经济增长带来负面影响。例如，流动性覆盖率要求若是过高，会促使商业银行更倾向于持有准备金而非出借。补充杠杆率能防止银行在低利率环境下过度扩张高风险业务，但也会抑制银行放贷意愿。

　　截至2025年2月，银行准备金规模达到3.2万亿美元。但若是银行体系主动选择或是基于指标压力被动淤积，而非出借资金给市场，非银机构的流动性则有可能恶化。关注SOFR与联邦基金利率倒挂的情况以及后续监管放松的推进情况。

　　（三）美联储会怎么做？

　　1）短期态度：非必要或不会提前介入，但时刻保持对市场的关注

　　关税大棒直接给美国带来的是商品价格的抬升，更深层次的负面影响或在于通胀预期的失控，陷入“物价上涨-物价还会上涨”的恶性强化循环。上个世纪70年代末期的大通胀痛苦根植于美国老百姓的记忆，沃尔克（当时的美联储主席）的坚决也深刻在鲍威尔的心里。控制住通胀预期成为美联储的铁律，这也是当前美联储难以宽松的核心掣肘。

　　美东时间4月16日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表演讲，并进行了问答。其态度显示：关税冲击带来的影响基本无法从历史中得到经验，美联储短期或难以主动迈出宽松的步伐。

　　当然，美联储的独立性能否一直存在，答案交给时间。

　　2）若是出现危机：美联储货币政策救市传导机制

　　2008年金融危机，2020年疫情冲击、2023年硅谷银行事件，使得美联储的货币工具箱不断丰富。从下图中可以看到，基本上涵盖了各个市场流动性的定向救助工具（具体工具作用，图中已详细说明）。

　　若是真的出现美元流动性危机，美联储必然下场救助。但对于站在这个时间节点下的美国，短期的危机或许可救，信任的裂缝却难以缝合。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：一文看懂美元流动性)

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