下一站 多元资产配置 全球大类资产半年度复盘与展望

　　时光飞逝，仿佛须臾之间，我们挥手作别了2025年上半年。

　　这半年间：

　　从特朗普政府的关税政策反复摇摆，到海外地缘政治争端一波未平一波又起，从DeepSeek以惊人效率突破AI算力封锁，到全球资金开始了新一轮的迁徙，大类资产的投资图景正在经历一场悄无声息的重构。

　　下一站，多元资产配置——在这个经济全球化遭遇逆风、技术革命"起于青萍之末"的时代，投资者需要的不是预测风暴的能力，而是在风暴中保持航向的定力。

　　01 混沌之中的上半年

　　——全球资金再平衡实录

　　翻开大类资产上半年的成绩单，"资金盛与资产荒"精准勾勒了其间的市场底色。

　　海内外的流动性如同潮水，却在现实世界中似乎找不到足够的优质资产停泊。

　　在此背景之下，“确定性”资产迎来狂欢，黄金成为了明星选手。

　　相较于南华商品指数的整体收跌，国际现货黄金26%的涨幅背后，是地缘冲突与美元信用松动的双重叙事。

　　从贸易争端阴云未散，到中东局势骤然生变，黄金的避险属性被无限放大，但更深远的力量来自全球央行持续增持——预计2025年购买量将达1000吨。中国央行更是连续第7个月增持黄金，7383万盎司的储备量悄然改写历史。（来源：Wind、公开信息）

　　这种"去美元化"的集体行动，正在重塑延续半个世纪的美元主导的国际货币体系格局。随着美元指数下跌9.7%领跌主流资产，美国例外论有所动摇，关于避险资产的逻辑正在重新定义。

　　债券市场的走向则显得有些颠簸不定。

　　美债收益率在4.0%以上的高位反复震荡，美联储对于降息的踌躇与36万亿债务的沉重压力形成诡异平衡。

　　而中债市场却呈现另一番景象——10年期国债收益率先上后下，随后震荡至1.65%的历史低位，低利率时代渐行渐近。

　　在资金配置偏好转向稳健票息资产的背景下，信用债ETF快速崛起，市场总规模突破2100亿元。（来源：证券日报，2025.6.30）

　　这种分化映射着中美经济周期的错位，一边是美国的缓降，另一边是中国的磨底。

图：全球宏观周期的位置

　　但其中的“变数”在于，中国权益市场在波谲云诡中展现出相当的韧性。

　　港股市场方面：

　　恒生指数以20.5%的涨幅领跑全球主要市场，与纳斯达克3%的涨幅所形成的分化，印证了全球资金正在重新评估"非美资产"的价值。

　　而本次支撑港股估值的不再是海外降息预期，而是南向资金合理打造的流动性与定价权，而是南向资金构建的流动性与定价权，叠加 "AI+新消费"下的另一面中国叙事逻辑，共同托起了这场"困境反转"行情。

　　A股市场方面：

　　一季度在DeepSeek横空出世的催化下，AI产业链表现抢眼；二季度关税冲击后，市场迅速转向创新药和消费等弱周期板块。

　　兴业证券统计显示，今年行业轮动强度逼近2023年初的历史高点，科技、消费、周期板块轮流登台，却缺乏一条贯穿始终的主线。

　　来源：Wind，统计区间2025.1.1-2025.6.30。指数历史业绩不预示未来表现，不代表基金产品收益。

　　相较于银行与小微盘的火热，主流宽基指数的表现仍然是蓄势待发。

　　来源：Wind，统计区间2025.1.1-2025.6.30。指数历史业绩不预示未来表现，不代表基金产品收益。

　　核心原因在于，市场当前以流动性主导，在盈利底部企稳的预期下，估值波动受资金面影响显著，而流动性驱动的行情需持续增量资金支撑。

　　短期来看，纯资金驱动的结构性行情接近尾声，小市值标的已被充分挖掘；中长期而言，A股中枢终将回归ROE逻辑，随着宏观经济触底，ROE同步止跌后，市场将从分歧走向共识，开启新一轮价值回归。

　　02 透过现象看本质

　　——市场底层逻辑的变迁

　　当我们将这些资产表现拼接起来，会发现三个贯穿上半年的关键逻辑。

　　第一是确定性溢价的持续走高。

　　无论是黄金的强势、红利资产的受宠，还是资金向头部科技股的聚集，都反映出投资者对确定性的追求。

　　股息率5%以上的银行板块屡次刷新历史新高，自由现金流ETF火热出圈，而以港股央企红利为代表的高股息指数（股息率近8%），同样成为长线资金的“避风港”。

　　这种偏好本质上是对宏观不确定性的防御——当特朗普关税政策反复摇摆，当中东地缘格局突然升级，市场本能地寻找那些能够提供"可视化现金流"的资产。

　　第二是产业叙事的重新定价。

　　AI产业浪潮自算力层向应用端层层递进，科技板块正经历从概念到实绩的蜕变。从互联网龙头企业资本开支增速回升，到云业务收入加速增长，这些微观变化正在扭转市场对科技股"只有估值没有盈利"的刻板印象，新旧动能的转换迎来曙光。

　　DeepSeek的技术奇点突破，不仅点燃了AI赛道的烽火，更在全球科技版图刻下新的坐标系。在"科技十六条"等政策支持下，科创板（科创综指、科创100等）作为中国硬科技的聚集地，正成为这场变革的重要受益者。

　　第三是全球资产配置的再平衡。

　　中美博弈的齿轮转动间，中国制造的不可替代性与美元信用的相对衰减形成微妙对冲，美债的避险属性受到挑战。

　　这一过程中，兼具成长韧性和政策确定性的中国资产，有望重塑全球资本的投资组合。

　　03 变化中重拼的图景

　　——下半年大类资产展望

　　在信息熵激增的当下，从政策博弈的思考到资产定价逻辑重构的评估，已成为每一位投资者不可回避的挑战。

　　这再次印证了一个道理：与其预测，不如配置。

　　当我们尝试以“搭乐高”的思维模式来应对投资，将各类资产巧妙地融入整体的配置框架之中，便会见证到配置所蕴含的强大能量。

　　如下图所示，通过下图中15种常见大类资产进行等权配置的简单组合，在2024年能够获得11%的收益率，在充满变数的今年上半年收益率也达到了6%。

　　结合近来重磅会议的信号与当前海内外市场环境，今年的资产配置仍需紧扣以下核心逻辑。

　　A股

　　当前中证全指PE（TTM）已回升到近5年84%分位数，说明当前估值修复已较为充分，价格进一步上升需要盈利增速的持续改善。（来源：Wind,2025.6.30）

　　由于顶层政策设计重点关注 “活跃资本市场”和“培育新质生产力”，这意味着股市的结构性机会犹存。

　　不妨继续采用“杠铃策略”保持均衡配置：

　　一端锚定低估值、高股息的价值品种，兼顾安全边际与景气弹性；另一端布局AI引领的成长赛道，把握产业变革的长期趋势。

　　港股

　　AH溢价已经收敛至历史低位，港股相对A股的性价比有所降低，但作为政策预期的强BETA品种，港股2025年依然具有较强的阶段性超配价值，只是需要把握投资节奏。

　　战略上需直面中美博弈的扰动，战术上可聚焦互联网、AI产业链及新消费等业绩确定性较强的领域，把握“预期差”带来的波段收益。

　　美股

　　当前美股虽然盈利增速绝对水平较高，但盈利预期下调与估值高企暗藏一定风险。

　　特朗普对全球秩序的破坏在短期难以扭转，叠加美债“股债汇”三杀的余震，或将放大市场波动。短期内需警惕盈利增速放缓与货币政策不确定性的双重压力。

　　中债

　　国内短端利率紧密跟随货币政策脉络，长端则受益于宽松周期与低利率环境。

　　当前市场尚未计入进一步货币政策宽松动作预期，但低利率环境背景下，债市具备长期配置价值，继续关注债基的“压舱石”作用。

　　美债

　　美国失业率维持在4.2%的相对低位，但关税滞后效应或推升通胀，美联储降息步伐踌躇。

　　当前市场隐含的预期是美联储在年内降息1-2次，短期美债利率或延续高位震荡，但长端美债利率从周期高点回落，具备一定投资性价比，可适度参与战术性交易。

　　黄金

　　逆全球化带来不确定性增加，地缘冲突加剧以及美国关税冲击带来的全球供应链体系重塑，美元信用受损，通胀预期中枢上行，都将动摇以美元为基石的国际货币体系。

　　全球新格局宏观范式转变，美元指数或进入新的下行大周期，黄金作为避险资产与美元信用替代品的配置价值提升，此外全球央行连续购金提供中长期有力支撑。

　　原油

　　伊以冲突短期告一段落，油价回归基本面主导。需求端短期缺乏亮点，叠加美国控通胀诉求，原油供需格局偏向宽松，价格或延续中性偏弱震荡。

　　当世界进入新旧交替的动荡期，在“滞胀”压力与“创新”机遇并存的当下，投资者或许需要建立两层思维。

　　第一层以胜率为核心，关注自由现金流、股息率等可量化的“确定性变量”。这些指标如同航海中的仪表盘，为投资决策提供清晰依据，稳住基本盘。

　　第二层以赔率为视野，理解DeepSeek这样的科技突破可能在一夜间重绘某个行业的竞争格局，并且颠覆社会生产力。

　　当科技革命与地缘博弈的浪潮拍打资本的堤岸，那些既能把握产业趋势的β，又能精选优质现金流α的投资者，或许最有可能穿越这个充满张力的周期。

　　当下真正的投资智慧在于，既要有识别"青萍之末"的敏锐，也要有在"惊涛骇浪"中保持定力的从容。

　　投资的下一站——

　　一切始于对确定性的认知，一切归于对变数的敬畏；一切始于多元资产配置，一切归于多元资产配置。(文章来源：华夏基金）

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